文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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