核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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